有人在去年购入地平线股票后陷入亏损。其投资初衷并非基于对芯片或汽车行业的深入研究，而是源于对公司创始人余凯的欣赏。余凯曾任百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，曾带领公司完成十余轮融资，并成功在香港联交所上市，期间一直讲述着中国智能驾驶芯片的发展故事。

在一次股东大会上，余凯提出的“股市短期是投票机，长期是称重机”的观点，让这位投资者觉得他颇具远见。然而，市场这台“称重机”已开始显露其价值判断。自去年9月触及11.32港元的历史高点以来，地平线股价在经历半年的震荡和近两个月的急跌后，到6月底已跌至4.13港元，累计跌幅达63%。公司市值也从峰值时的1650亿港元缩水至不足600亿港元，这位投资者的账户因此损失过半。

面对“地平线究竟怎么了”的疑问，答案并非简单明了。尽管近期关于地平线股价下跌的分析已涵盖了市场竞争加剧、主机厂利润挤压、车企芯片自研以及机器人业务前景不明朗等多种因素，但这些问题长期存在，并非突发新闻。同时，地平线自身的基本面并未出现重大负面变化：征程6已实现量产，征程7已公布，HSD项目正在交付，具身智能领域发布了HoloBrain-0基座模型和黎曼架构，与大众等客户的合作也保持稳定，并且研发投入创下51.5亿港元的新高。

此次股价大幅下跌的核心原因在于，市场正在重新审视并重新定义地平线这家公司的价值。

可能被绕过的第三方供应商

在地平线上市前后，资本市场曾赋予其多种标签，包括“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。这些标签描绘了一个宏大的未来图景，吸引投资者并非基于当前利润，而是对其在智能驾驶普及和国产芯片替代浪潮中的潜在成长空间进行投资。

公司在巅峰时期1650亿港元的市值，正是市场对这种未来想象力的定价。然而，地平线与英伟达的性质不同。英伟达提供的AI领域必需的“铲子”，在行业资本投入持续的情况下，其业务能够稳定发展。英伟达的生态系统构建了强大的护城河，使其成为不可或缺的参与者。

相比之下，地平线在汽车行业中，其产品和服务存在被车企绕开的可能性，并且这种趋势已经显现。例如，理想汽车的AD Pro标准版采用了地平线征程系列芯片，但其Max版则选择英伟达，而Ultra系列则将搭载理想自研的马赫芯片，该芯片已于今年一季度完成芯片回片并进入上车测试阶段。

地平线的芯片产品似乎被局限于较低端的产品线，而在高端产品线中，其早期便未能获得位置。比亚迪的情况则更为严峻，虽然其“天神之眼”系统使用了地平线芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”系列中，却不见地平线的踪迹。在地平线与比亚迪的合作中，其角色更像是为低端产品线提供补充方案。

今年5月28日推出的璇玺A3，采用了4nm车规级制程，直接跳过了地平线的7nm工艺，其算力已可与英伟达Thor相媲美。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作购买精装修房，而自研芯片则相当于自主建房。考虑到比亚迪2025年预计销量超过420万辆，其中超过300万辆将在2026年搭载智能驾驶系统，如此大的销量规模将显著降低自研芯片的摊薄成本。

正如蔚来汽车创始人李斌所言，自研芯片需要达到数十万颗的产量才具备经济效益。这反过来意味着，年销量达500万辆的比亚迪和年销量接近50万辆的理想汽车，是进行芯片自研最具经济效益的车企。而地平线2025年的财报显示，其前三大客户贡献了超过60%的总收入。这意味着，其最大的客户群体同时也是最有能力进行自研的群体。

英伟达的客户不会自行生产GPU，但地平线的客户则有能力自行研发智能驾驶芯片。

这种行业发展趋势是由产业逻辑决定的，且难以逆转。例如，璇玺A3采用了专用的NPU架构，并针对比亚迪的自研算法进行了深度定制，从而将算力利用率提升了一倍。通用芯片为了兼容不同客户的需求，往往需要在架构上做出妥协。而自研芯片则能实现算法与硬件的深度协同，使芯片的每一个寄存器都能得到充分利用，并能预测算法的下一步计算需求。这种软硬件一体化的极致配合，是第三方供应商难以实现的。

此外，在地平线征程7芯片研发的关键阶段，其芯片研发负责人陈鹏的离职以及副董事长陈黎明的淡出，为该项目的推进增添了更多不确定性。

模糊的身份与缺乏护城河

如果地平线仅仅被定位为一家芯片公司，其发展逻辑会相对清晰：专注于芯片销售、获取利润、提升制程工艺和提升产品性能。然而，地平线的困境恰恰在于，它既非纯粹的芯片公司，也未能真正突破芯片领域的局限。

地平线2025年的财报显示，授权及服务收入占比已达到51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半以上的收入并非来自芯片销售，而是通过将算法和软件栈授权给汽车制造商获得。这种“必须使用我的芯片，并且购买我的算法”的模式虽然毛利率很高，但其增长空间有限。因为汽车制造商掌握着最终的定义权，地平线只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模也随客户车型的销量波动。

更紧迫的压力在于，纯算法授权的市场空间正逐渐被压缩。比亚迪的“天神之眼”方案便是例证：尽管使用了地平线的芯片，但其算法却由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线的依赖程度正在降低，仅利用其硬件基础，而在软件层面实现自主可控，从而使得授权费收入不复存在。

因此，地平线将战略重心放在了HSD（全栈智能驾驶解决方案）上。这套方案集成了芯片、算法、工具链和数据闭环，其研发团队已从1200人增至2000人，新增人员几乎全部投入到智能驾驶研发中。HSD预计于2025年底量产，首批搭载车型为15万元级别，顶配车型销量占比达83%，并已获得10家OEM共计20个车型的定点。余凯的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，这种战略选择将地平线置于一个更为复杂的境地。在芯片领域，它并非英伟达；在提供整体解决方案方面，它并非华为；而在软件服务方面，汽车制造商已开始自主研发。地平线的身份变得模糊，试图涉足多个领域，但在任何一个维度上都未能形成绝对的竞争优势。

更为微妙的是，HSD的主要客户群体是奇瑞、长安等在全栈自研能力方面不具备明显优势的汽车制造商。在当前新能源汽车行业加速洗牌的背景下，这些车企是否会因技术或成本等因素而被淘汰？一旦华为等竞争对手向这些车企抛出橄榄枝，地平线将如何应对？这使得地平线处于两难境地：头部客户倾向于自研，而腰部客户则面临不确定性。

目前，地平线正面临来自三个方向的挤压。向上，英伟达已于今年3月宣布与比亚迪、吉利深化合作，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级别智能驾驶技术，并开始渗透至20万至30万的主流市场，这正是地平线长期以来赖以生存的市场基础。向下，汽车制造商的自研趋势正从“可选项”转变为“必选项”，蔚来、小鹏、理想、小米等已纷纷入局，而一旦比亚迪的自研模式成功，年销量百万辆级别的车企将迅速效仿。向左右，华为引望在20万元以下的市场与地平线展开直接竞争，而华为拥有地平线所不具备的品牌溢价。华为问界系列车型已证明消费者愿意为华为的智能驾驶技术买单，而作为Tier 2供应商，地平线的产品甚至未被消费者所熟知。

地平线并非没有意识到危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市以来的首次股票回购，用于员工股权激励。这被视为一场千亿市值保卫战，也是对核心团队的稳定举措，尤其是在具身智能等新兴领域大量引进人才的背景下，留住人才与留住客户同等重要。

估值重估

地平线此次股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其价值的重新评估。市场正在重新定义地平线究竟是一家怎样的公司。它不像英伟达那样是“卖铲子”的公司，因为其客户可以自行制造“铲子”；它也不是华为那样的全栈解决方案提供商，因为它缺乏品牌溢价和全场景能力；它更不像特斯拉那样是垂直整合的玩家，因为它本身不生产整车。

地平线处于一种尴尬的中间地带，试图涵盖多个领域，但任何一个领域都未能形成足以支撑其高估值的独立优势。过去，资本市场愿意为这种模糊性支付溢价，因为模糊性意味着无限可能。但现在情况已发生变化。

回顾本轮AI浪潮，真正获得高估值的AI公司，普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“资金来源”的问题。例如，英伟达通过销售“铲子”盈利；Palantir已打通了政府和企业付费闭环；智谱和Minimax则通过产品迭代和用户增长不断兑现其发展潜力。

地平线目前尚无法清晰回答这一问题。

财务数据显示，2025年，地平线的研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而同期营收为37.6亿港元。这意味着其每销售1港元的收入，就要花费1.37港元的研发费用，全年亏损额达到104.69亿港元。事实上，从2021年到2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。机构普遍预测，地平线要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，公司需要应对毛利率承压、客户流失以及资本市场耐心的消耗。

值得注意的是，毛利率的变化。HSD项目初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件并进行组装，这对其整体毛利率造成了拖累。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅接近13个百分点。这种过渡期的毛利率下滑，叠加已远超营收的研发投入，使得其财务报表显得不甚理想。

风险并非突然出现，而是故事发展到了新的阶段。

回到最初的问题，“地平线究竟怎么了？”答案或许是：地平线本身并未变差，但市场已不再愿意为“尚未变好”的状态支付溢价。余凯的个人魅力依然存在，征程7和HSD项目也仍有机会。地平线的未来发展方向可能并非头部汽车制造商，而是那些年销量不足百万辆、进行全栈自研不具备经济效益的腰部和尾部车企。然而，服务于腰尾部客户所能带来的利润率和增长天花板，与服务头部客户时的情况截然不同，这是地平线必须面对的商业现实。

当前，资本市场已从“为未来买单”的模式转变为“要求回报”的模式。地平线成立十一年，已完成了技术、产品、客户和资本层面的验证。接下来，它必须面对最后的考验——盈利能力的验证。资本市场可能不会再给予余凯第二个十年的发展期。